改名九游会:

  2025年8月A股市场整体呈现单边震荡上行态势，主要指数普遍上涨，市场交投活跃。科创50、创业板指均涨超20%，深证成指、中证1000、全A指数、北证50指数、沪深300指数涨幅超过10%、上证指数、上证50指数上涨超过5%。分行业来看，上着的幅度最大的行业中，科技行业排名靠前，其中通信、电子、计算机上着的幅度分别为34.41%、24.79%、18.91%,有色金属、电力设备、机械设备、汽车同样涨幅靠前。从资金动向和市场情绪来看，两融余额持续上涨，投资者入市节奏加快，成交额放量是显著标志，全A成交额已连续十三个交易日突破两万亿元。

  8月聚焦“政策预期、业绩验证、主题发酵”三重交织：第一，七月政治局会议定调后，市场对后续的具体政策落地充满期待。8月27日，《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》的出台首次在国家层面提出AI与实体经济深层次地融合的战略框架，推动AI算力、国产软件等相关板块。第二，八月是A股中报业绩披露的高峰期。股价走势与业绩兑现度高度挂钩，有色金属、电力设备等行业受益于业绩支撑。第三，主题层面来看，科学技术板块强者恒强，寒武纪、工业富联带动市场对科技领域的投资热情。

  9月市场展望：基于当前市场走势和政策环境，A股市场有望在流动性驱动下延续结构性行情，关注基本面线索和政策预期。一方面，2025年中报基本披露完毕，业绩线索指引下关注结构性配置机会，业绩呈现高景气或向好态势的行业板块值得着重关注。同时，10月即将召开二十届四中全会，研究制定“十五五”规划，随着会议时点临近，市场将逐步围绕新一轮政策预期展开布局。另一方面，当前市场流动性相对充裕，“居民存款搬家”在持续。同时，美联储9月降息预期较高, 若兑现将有利于改善全球流动性环境，对A股市场尤其是大盘成长风格构成利好。

  关注线索：一、政策预期：（1）国防军工：2025年恰逢“十四五”收官年，订单加速释放、新一轮订单周期开启，“十五五”规划布局预期下，国防军工行业有望进一步上涨。（2）消费板块：随着外部环境不确定性持续，扩大内需成为长期战略之举。二、“AI+芯片”：AI从模型走向应用，正在重塑千行百业，带来非常大的算力和应用需求，产业趋势具备长期性和高确定性。国家对半导体、软件等关键领域的支持政策持续加码，自主可控是中长期投资逻辑，建议关注电子、计算机、通信等相关板块。三、业绩催化与技术迭代：电力设备等行业龙头公司中报业绩超预期，缓解市场对盈利能力的担忧，叠加长期资金市场红利，业绩有望加速释放。建议关注电力设备、非银金融、有色金属等相关板块。四、稳健高股息与防御配置：在指数上行后、经济复苏仍有波折的背景下，市场波动可能加大，高股息资产凭借稳定的现金流和高分红，防御属性突出。建议关注公共事业等相关板块。五、创新与出海的双重驱动：中国领先的医药企业（包括CXO、创新药、器械）凭借成本和研发优势，海外授权案例频现，打开了国际市场空间。建议关注生物医药板块。

  风险因素：1、经济数据没有到达预期的风险；2、美联储降息没有到达预期的风险；3、海外经济衰退影响的风险；4、地理政治学冲突影响的风险。

  2024年我国卷烟产量24655亿支，同比+1.0%，十年复合增长率0.6%，近年来我国卷烟产量整体维持稳定，卷烟原纸产量亦较为稳定。

  烟草工业用纸底蕴深厚，布局深化。烟草工业用纸为公司主要经营产品，包括传统烟草及新型烟草，包括卷烟纸、滤棒成形纸、烟用接装纸原纸和新型烟草用纸等系列新产品。公司通过四轮产能扩张奠基长足发展;通过收购锦丰纸业进一步整合行业资源，完善西南布局;并立足国际化，在国内市占率逐步达到天花板的背景下，重点聚焦东南亚、日韩等市场的开拓，核心主业稳步发展。

  新品加速布局，构建第二增长曲线。在卷烟纸主业以外，公司近年亦积极加强食品用涂硅纸原纸、美耐皿贴花原纸、淋膜纸原纸、吸管纸原纸、吸管包装纸、低定量热转印纸、吸油面纸和纸线原纸等特种纸新品开发，向多元特种纸企业转型。近年来新品占比持续提升。25H1公司烟草工业纸/机械光泽纸/薄型印刷纸/其他纸类分别实现营8.9/1.6/0.8/2.1亿元，同比分别 +15.3%/16.7%/11.5%/14.5%，其中烟草工业纸占比自2015年的 77.9%下降至25H1的64.1%。

  原材料价格波动的风险，市场之间的竞争加剧的风险，宏观经济波动和关税政策变化的风险。

  公司位于消费电子产业链中游，产业链上游主要是单/双面胶、五金等原材料供应商，下游则是数码产品、智能家居等终端应用厂商。功能件及结构件主要使用在于消费电子科技类产品本身或其制作的完整过程，随着消费电子科技类产品的发展而发展。而下游的终端电子科技类产品更新迭代频繁、技术革新迅速、功能及外观创新驱动性强，这就驱使中游的功能件及结构件厂商不断开拓新的方案，在引进新材料提高原有产品性能的同时，也需要利用新的生产方式及研发新的产品类型以满足新的需求。产业链下游的发展变化使得功能件及结构件从最早的简单结构，经过精密化和集成化，发展至精密复合阶段，这反过来也有效促进了消费电子科技类产品的快速发展。

  捷邦精密科技股份有限公司于2007年6月28日在广东东莞成立，公司主要营业业务是为客户提供产品设计研发、材料选型验证、模具设计、试制、测试、量产等一系列服务。

  公司基本的产品为消费电子精密功能件和结构件，产品主要使用在于平板电脑、笔记本电脑、一体机电脑、智能家居、3D打印、无人机等消费电子科技类产品领域。公司自成立以来不断拓展产品细分类型，从初创阶段的防护类功能件经传统精密功能件过渡，开拓至柔性复合精密功能件和金属精密功能结构件。此外，公司还开辟了碳纳米管业务。2018年，公司首次进入苹果主要供应商名单，行业地位提升。同时公司持续提升科研实力，截至2021年12月底，公司及子公司共获得各类专利102项。2022年公司登陆创业板上市。2024年，公司收购赛诺高德，业务扩展至VC散热领域。

  持续拓展业务版图，公司业绩企稳回升；前瞻布局VC散热，业绩飞跃未来可期；锚定碳纳米管需求扩张趋势，培育公司新发展点。

  医药研发服务行业主要为全球医药及生命科学行业提供新药研发和生产服务，涵盖化学药研发和生产、生物学研究、临床前测试和临床试验研究等领域。医药研发服务与全球制药行业发展以及新药研发投入紧密关联。伴随着全球各国经济的发展、全球人口总量的增长、人口老龄化程度的提高，预计全球药品市场规模以及对于医药研发服务的需求将持续增长。

  长期来看，全球及中国药物研发及生产投入有望保持良好增长势头。弗若斯特沙利文预测，2024年全球CXO规模约1740亿美元，2030年将达3444亿美元，年复合增长率12.0%。未来全球药物研究、开发及生产市场规模和中国药物研究、开发及生产市场规模均有望保持良好增长。药物研发及生产外包服务市场有望保持迅速增加，服务于全球客户的、全流程一体化的研发服务平台市场占有率有望逐步的提升。新药研发行业具有投入高、风险大、周期长等特点，全流程一体化的研发服务平台能够在一定程度上帮助客户降低研发风险、减少相关成本、提高研发效率。

  1）大型制药企业面临研发成本持续不断的增加和专利悬崖的双重压力，大型制药企业逐步倾向于选择医药研发生产外包服务以降低药物研发的成本，提升研发效率，预计大型制药企业研发外包占整体研发投入比例将提高。2）中小型生物科学技术公司已成为新药研发创新的重要组成部分，但往往缺乏完善的研发和生产能力，因此更依赖医药外包服务供应商推进项目研发。

  全球投融资逐步回暖，创新产业链CXO行业景气度拐点已至。2023-2025Q1全球医疗健康产业总融资规模退回2019年水平，但拉长周期看，市场交易活跃度尚处于历史高位。2024Q4-2025Q1全球生物医药投融资数据连续两个季度恢复同比正增长，根据动脉橙网统计2025H1全球生物医药投融资总额282亿美元。

  公司是全球小分子CDMO有突出贡献的公司，与诸多跨国制药公司和领先的生物技术公司实现合作。在与辉瑞、百时美施贵宝、礼来、默沙东等全球制药巨头形成较强的合作粘性、不断的提高核心大型制药公司客户的全球管线渗透率的同时，公司不断拓展高成长性客户的覆盖率，与众多国内外优秀新兴医药公司、生物技术公司达成多维度的协同合作。

  公司依托自身先进工艺技术构筑护城河，新兴业务进入加速兑现期。公司2019-2024年营业收入从24.6亿元增长至58.05亿元，CAGR 19%，其中2022-2023年由于大订单带来收入和利润的显著提升。考虑到大分子等新兴业务行业增速快于传统小分子CDMO业务，公司逐步拓展多肽、小核酸、单抗、ADC等新兴业务，2024-2025年新兴业务开始实现爆发式增长。2025H1新兴业务收入7.56亿元，同比增长51.22%，毛利率29.79%，同比提升9.5pct。具体来看，化学大分子（含多肽、寡核苷酸、毒素连接体及脂质Lipid业务）CDMO业务收入3.79亿元，同比增长超130%；生物大分子CDMO业务收入0.90亿元，同比增长70.74%。

  公司在手订单充足，化学大分子和生物大分子板块在手订单维持高增长，产能仍处于扩张期。公司在手订单总额10.88 亿美元，其中新兴业务在手订单金额同比增长超40%。具体来看，1）化学大分子CDMO业务在手订单金额同比增长超90%，其中境外占比超40%，预计2025H2收入将保持翻倍以上增速。2024年多肽固相合成产能约21000L，25H1产能约30000L，预计2025年底总产能将达44000L（相比2024年报预期有所提升）；2）生物大分子CDMO业务在手订单金额同比增长超60%，预计2025年收入将实现翻倍以上增长。

  1）公司新兴业务进入高速增长期，发展空间大。2）公司小分子业务依赖大订单，有望快速实现恢复性增长。3）中长期创新药产业链景气度高，CXO市场规模持续增长。4）全球小分子CDMO有突出贡献的公司，全球MNC和biotech客户粘性高。

  订单取消的风险；汇率波动影响企业汇兑收益的风险；下游需求恢复没有到达预期的风险；产品销售没有到达预期风险；研发与生产进度没有到达预期的风险。

  轨道算力崛起突破地面瓶颈，重构天基智能新生态，市场空间巨大。太空算力正引领天基计算体系从天感地算向天数天算升级，并迈向天地协同的终极形态，通过星载AI实现数据在轨处理（响应速度提升百倍）、解决传统模式下90%数据浪费的痛点。其核心优点是：1）突破地面算力能耗-密度-扩展性三重矛盾，轨道太阳能效率达地面5倍+边际成本降低20-80倍；2）真空环境天然解决千兆瓦级散热难题；3）模块化部署规避地面基建审批瓶颈。产业链已形成制造-发射-运营-应用闭环，发射成本年降9.6%推动经济可行性，下游应用从遥感监测向车联网、无人机集群等毫秒级响应场景快速扩展，卫星角色正从感知端向智能终端跃迁，打开万亿级市场空间。

  太空计算星座郑重进入组网阶段，看好下游场景持续落地。太空计算释放商业经济价值的落脚点，其范围由传统的遥感、导航、气象观测等领域，拓展至智慧城市、无人系统控制、边缘智能推理等高动态环境。在传统应用中，太空计算通过“在轨初处理+地面智能调度”的方式，明显提高遥感图像、农业监测、应急救援等任务的响应效率与处理质量。而在新兴应用方面，如车联网、无人机集群控制、空间态势感知等场景，对毫秒级延迟与自适应调度能力提出更高要求，进一步催生了“智能卫星+边缘节点”的星地协同网络。这一趋势将使卫星不仅是感知工具，更演变为具备判断与执行能力的智能终端。

  太空算力地面通信运营商，普天科技打造太空算力新赛道。普天科技依托中电科背景与通信全流程能力，正加速向空天信息基础设施提供商转型，围绕低轨卫星通信、北斗融合应用与高可靠星载制造三大方向全面布局卫星业务。公司通过牵头联合研发中心、参与标准制定与产业联盟，打造“卫星制造—激光通信—芯片—数据运营”闭环生态，积极抢占卫星互联网与空天地一体化战略新赛道。

  卫星互联网行业加快速度进行发展，持续研发打造自身核心竞争力。从营收来看，截至2025上半年，公司实现总营业收入20.24亿元，同比减少16.96%；总利润达到-0.25亿元，同比减少170.34%；实现归母净利润-0.21亿元，同比减少152.91%。公司5G与北斗双轮驱动，实现全产业链覆盖。公司通过自主研发的小基站、直放站等产品，与运营商深度合作，提供“咨询设计+通信工程+产品”的全流程服务，实现了从上游产品设计到下游工程实施的全产业链覆盖。公司在5G+技术的应用上持续发力，推出了全国产化5G小基站、5G一体化基站等产品，构建了自主可控的产品的优点，助力通信网络的深度覆盖和使用体验提升。同时，公司在北斗导航应用领域取得了显著进展，开发了低成本、超高的性价比的定制化产品和解决方案，如“北斗+摄像头”、“北斗+RTU”终端产品，有效拓展了北斗短报文的应用范围。

  1）卫星互联网领域的龙头和国家队，致力于推动卫星通信技术升级；2）北斗导航应用方面推出多个解决方案；3）AI算力、低空经济等新兴起的产业融合布局有望打开长期成长空间。

  卫星技术成熟度与产业化进度没有到达预期的风险；政策监管与国际环境变化的风险；卫星发射及在轨运行不稳定的风险；商业模式尚未稳定的风险等。

  长期资金市场在2025年上半年延续2024年四季度以来的修复态势，主要运行指标均位于近四年高位区间。上半年，上交所新增A股账户1260万户，同比增长32.8%；A股日均成交额上升至14026.40亿元，相较2024年上半年A股日均成交额8704.63亿元同比增长61.1%，已连续五个月维持在万亿元以上。两融余额升至2.18万亿元，北向资金累计净流入2950亿元，均刷新历史纪录。ETF发行份额3340亿份，同比增长48%，被动投资工具的扩容进一步推升行情数据与交易终端需求。受益于居民财富的持续增长与资本市场活跃度的增加，互联网金融信息服务业市场容量继续扩展。产业端主流机构依托私有金融数据迭代基座模型，已将大模型能力嵌入智能问答、策略生成、合规审阅及量化信号挖掘等环节。行业数据密度高、付费意愿强的特征，使得金融AI的货币化路径相较其他垂直领域更为清晰，预计2025—2027年市场规模复合增速有望呈现加速态势。

  2025年1月中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，对市场稳定起到了有力支撑作用，推动市场回稳向好。证券行业承载着连接长期资金市场与实体经济的重要使命，因而互联网金融信息服务行业正面临巨大的发展的潜在能力和重要机遇。

  随着计算机和网络技术的深入应用，人工智能大模型技术的慢慢的提升，特别是DeepSeek在 AI技术算力优化方面的突破，明显降低了传统大模型的计算和应用成本。大模型技术的不断成熟使金融机构能够深入挖掘客户的真实需求，基于海量数据为用户更好的提供个性化理财分析和投资方案，实现了24小时不间断服务，并通过用户反馈持续优化高品质内容，极大提升了使用者真实的体验。借助先进的技术对算力的优化，互联网理财平台能够在低成本应用大模型技术改造业务和服务流程，快速响应市场需求变化，为用户量身定做财富管理解决方案。此外，AI Agent的应用不仅提升了行业智能化水平，也为金融机构提供了更多的创新服务空间。结合行业的智能化、数据化发展的新趋势，互联网金融信息服务将更加多元化、个性化，未来空间巨大。

  公司2025年上半年实现营业收入17.79亿元，同比增长28.1%，超出市场一致预期；归母净利润5.02亿元，同比增长38.3%，净利率28.2%，同比提升2.1个百分点；经营性现金流11.41亿元，同比增长275%，现金转化周期缩短至22天。期末合同负债23.14亿元，较期初增长92%，隐含递延收入对2025年全年收入的覆盖率约53%，为后续业绩提供了较高的可预见性。

  分业务来看，广告及互联网推广服务收入6.41亿元，同比增长83%，主要受益于C端流量回升及金融机构品牌投放预算向头部平台集中；增值电信服务收入8.60亿元，同比增长12%，付费渗透率保持稳中有升；软件销售及维护收入1.11亿元，同比增长8%，券商信创升级需求构成主要增量；基金出售的收益1.68亿元，同比基本持平，尾佣费率下行被规模扩张部分抵消，整体收入结构继续向高毛利业务倾斜，综合毛利率86.95%，同比提升2.09个百分点。

  技术层面，公司迭代发布问财HithinkGPT 2.0，支持128K上下文窗口、多步推理及实时行情问答，6月API调用量环比提升220%。公司牵头建立的BizFinBench金融大模型测评基准已有14家金融机构参与，强化了行业标准话语权。报告期内研发支出5.80亿元，占营收32.6%，新增发明专利35项、软件著作权112项，技术壁垒持续加厚。

  若A股日均成交额回落至万亿元以下，增值电信及广告收入弹性将同步衰减；大模型版本迭代速度快，若后续推理成本或效果落后于竞品，用户留存可能承压；互联网巨头及券商系平台持续加大投入，行业竞争存在加剧可能；监管对AI输出内容的合规审查趋严，短期合规成本或上升；合同负债兑现进度取决于客户验收节奏，若延迟确认，收入节奏将低于预期。

  2025年是国家「十四五」规划收官之年 ，中国保险业面临更大挑战与更多机遇。利率中枢长期下行、市场之间的竞争加剧等挑战更加严峻，但利率下行推动客户风险意识增强，特别是在银发经济、数字化转型、DeepSeek等大模型大范围的应用等趋势的推动下，将给保险市场带来更多机会。同时，随国家一揽子稳增长政策成效显现，经济稳步的增长潜能持续释放，积极的宏观环境将为保险行业稳健发展创造良好条件，保险行业高质量转型将持续深入，发展空间将进一步打开。

  公司是一家股权多元化的综合性民营保险公司，自成立以来，公司以“让人们拥有更多的阳光”作为企业使命，秉承“一切为了客户”的核心价值追求，为客户提供贯穿全生命周期的、专业的风险保障及养老、健康、教育、财富管理、风险管理等综合服务解决方案。2024年，公司在保险业“新国十条”的指引下，坚持好中求进的价值发展理念 ，全方面推进“新阳光战略”，核心业务稳健发展，核心能力持续增强，资产与负债两端强化联动，客户洞察与精细化经营进一步升级，数智科学技术研发与应用水平位居行业前列，整体呈现高水平发展的态势。从业绩来看，2024年，公司业务稳健增长，价值创造能力持续加强。本集团总保费收入1283.8亿元，同比增长8.0%；实现保险服务收入640.0亿元，同比增长6.9%。归属于母公司股东的净利润54.5亿元，同比增长45.8%。集团内含价值为1157.6亿元，较上年末增长11.2%；总投资收益率4.3%，综合投资收益率6.5%。2025H1，公司实现总保费收入808.1亿元，同比增长5.7%；实现保险服务收入324.4亿元，同比增长3%。其中，阳光人寿实现保费收入554.4亿元，同比增长7.1%；阳光财险实现保费收入252.7亿元，同比增长2.5%。实现净利润34.81亿元，同比增长8.4%；实现归母净利润33.9亿元，同比增长7.8%。总资产规模达到6255.6亿元，同比增长7.5%。

  寿险业务稳健增长，价值创造持续向好。公司坚持渠道变平台战略，多平台协同并进的特色优势持续显现。个险“一身两翼”发展的策略取得很明显的成效，差异化经营管理模式继续深化升级；银保坚持价值为核心，保持市场之间的竞争优势。2024年，公司实现壽險總保費收入804.5億元，同比增長7.8%；新業務價值51.5億元，同比增長43.3%。2025H1，寿险新业务价值达到40.1亿元，可比口径同比增长47.3%;寿险内含价值达到1062亿元，较上年末增长13.8%；合同服务边际余额560.8亿元，较上年末增长10.3%。

  坚持长期投资战略，深化资产负债联动管理。公司不断深化资产负债的联动管理，保持战略定力，夯实底仓，追求穿越周期的长期稳健投资收益。2024年，公司实现总投资收益198.5亿元，总投资收益率4.3%，综合投资收益率6.5%。2025年，公司继续加强和完善投资管理模式，截至2025H1，集团总投资资产规模为5918.6亿元，上半年实现总投资收益107.0亿元，年化总投资收益率4.0%，年化综合投资收益率5.1%。

  1）宏观经济没有到达预期的风险；2）政策落地没有到达预期的风险；3）长期资金市场大幅度波动的风险。

  （1）欧美老旧电网改造、中东等新兴市场的能源转型带来全球变压器高景气。（2）智算兴起，AIDC需求旺盛。

  盈利短期承压。扣非归母净利润从20年的0.37亿元增长至24年的2.49亿元，CAGR达62.70%，25H1为0.96亿元，同比-41.36%。25Q2毛利率环比改善。公司25Q1新能源变压器业务毛利率下降，拖累整体毛利率下滑至15.71%,25Q2毛利率19%，环比+3.3pcts。我们大家都认为随着国内新能源市场磨底向上，AIDC新产品及海外高毛利市场加速拓展，毛利率有望逐步改善。

  能源产品持续拓品类，变压器出海打开量利空间。欧美老旧电网改造、中东等新兴市场的能源转型带来全球变压器高景气。公司能源产品2024年营收33.68亿元，同比+28.24%，21-24CAGR达48.51%，毛利率增至20.25%，25H1能源产品营收18.36亿元，同比+23.67%，毛利率16.63%，同比-7.4pcts。除光伏并网升压变压器、光伏逆变高频电感、配电变压器外，近年来公司成功研发“箱变一体机”、氢能变压器系列新产品，产品从单一品类向成套发展，从提供单一产品向提供系统解决方案服务延伸。目前，新能源产品已成为增长引擎，营收占比持续提升，主要得益于深度绑定全球光伏逆变器有突出贡献的公司协同出海、部分海外客户出货量大幅度的增加以及箱式变压器、储能产品等新高附加值的新产品批量出货。由于新能源行业竞争非常激烈，25Q1毛利率承压。我们大家都认为随着国内新能源市场磨底向上，AIDC变压器放量爆发，叠加海外高毛利市场加速拓展，毛利率有望逐步改善。

  AIDC产品及客户多元，台达日本订单放量在即。受益于AI算力需求旺盛，AIDC高景气，2024年、2027年全球AIDC装机功率约15GW、66GW，CAGR约63%。数据中心供电系统架构持续优化，HVDC以及巴拿马电源加速渗透。公司已推出了数据中心移相变压器、干式变压器、油浸式变压器、巴拿马电源、数据中心供电系统等产品和解决方案。数据中心用的成套巴拿马电源已实现小量供货，完成了由部件向成套的突破，数据中心DC/DC电源以及AC/DC电源可期。公司客户覆盖台达、中恒电气、阿里巴巴、腾讯、网易、中国移动、中国联通、中国电信、微软等，25年中标台达日本AIDC项目。我们大家都认为公司产品覆盖“移相变压器++干式/油浸式变压器及低压成套产品+中压直流供电系统”，与海内外客户深度合作，数智化制造优势保障交付与成本效率优势显著，有望受益于全球AIDC建设浪潮，日本市场有望取得领先成绩。

  工控、照明增长稳健，新产品持续孵化。公司工控产品近3年收入约5-6亿元，客户覆盖国际、国内一流的工业控制设备制造商，如日立、明电舍、博世、罗克韦尔、施耐德等。公司照明产品稳健增长，2024年营收9.78亿元，同比+20.53%，21-24CAGR达10.11%，毛利率维持在20-25%之间，25H1营收4.37亿元，同比-3.4%，毛利率21.42%，同比-4.48pcts，与宜家、飞利浦国际有名的公司形成长期稳定战略合作。我们大家都认为随着马来西亚工厂照明类产品产能加速释放，照明产品收入有望保持稳健增长。此外，公司围绕主业不断推出新产品，持续孵化车载电源、车载电感、储能及充电桩等新产品，多业态构筑第三增长曲线%，毛利率稳步增至22.63%。25H1营收1.94亿元，同比+67.43%，毛利率17.60%，同比-8.55pcts。

  产能布局全球化。企业具有7个生产基地，主要以国内广东佛山、江西吉安、安徽淮南为主，海外布局持续深化，分别在马来西亚、泰国、美国、墨西哥等建设海外生产基地，其中马来西亚、泰国一期工厂已建成投产，美国、墨西哥生产基地计划于 2025 年开始陆续建成投产。我们大家都认为公司绑定头部客户高效拓展海外市场外，也通过参加展会等方式，不断拓展海外市场，直接辐射欧美区域客户，“2+X”战略布局也有望为公司带来新的优质境外客户，斩获更多订单，扩大市场占有率。 销售区域从国内市场拓展至日本、美国市场。

  全球电网投资高景气，变压器供不应求；智算兴起，AIDC需求高增，电源高压直流化。

  原材料价格大大上涨的风险；市场需求没有到达预期的风险；行业竞争加剧的风险；地理政治学的风险。

  进口矿纳入指标供给侧管控收紧，稀土磁材出口修复带动下半年需求抬升。《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》落地，进口矿冶炼分离纳入指标管理，国家对稀土供给和价格控制力逐渐增强，稀土行业呈现出更为明确的全球垄断格局。稀土磁材出口逐渐修复，前期海外磁材短缺引发的补库备库将推动下半年需求增加，叠加磁材行业进入传统旺季，2025Q3稀土磁材需求有望边际提升。远期需求方面，人形机器人商业化进程加速以及低空经济的发展有望打开稀土永磁第二增长极。

  产销两旺稳坐行业龙头，布局新兴领域未来成长可期。公司是稀土永磁行业龙头，在手订单饱满且客户主要为头部企业，积极开拓人形机器人及低空飞行器等新兴领域，扩产项目如期推进。截至2025年上半年，公司高性能稀土永磁材料产能已基本达到4万吨/年，墨西哥年产100万台/套磁组件生产线万吨高性能稀土永磁材料绿色智造项目”预计2027年达产，届时公司高性能稀土永磁材料产能有望达到6万吨，并具备先进的人形机器人磁组件生产线。公司提早布局新兴领域，积极努力配合国际知名科技公司进行具身机器人磁组件研发，人形机器人相关这类的产品已初具规模化量产能力，人形机器人磁组件、低空飞行器领域均已有小批量交付。

  Q2盈利能力持续改善。2025Q2公司毛利率17.1%，同比提升9.6个百分点，环比提升1.4个百分点，毛利率连续三个季度持续改善。受成本加成定价模式影响企业钕铁硼产品价格传导有一定滞后性，百川盈孚多个方面数据显示2025Q2国内金属镨钕、铽、镝市场均价同比+12%、+13.3%、 -17.3%，环比+0.6%、 +13.3%、 -3.2%，预计公司2025Q2钕铁硼成品单吨售价与单吨毛利有所提升。

  构建稀土回收循环体系，银海新材开始盈利。公司于2022年收购银海新材51%股权，在境内布局稀土资源循环利用。银海新材主要是做稀土综合回收利用，基本的产品包括氧化镨钕、氧化镝、氧化铽、氧化钆等。银海新材年产5000吨稀土产品废弃物综合利用项目已取得内蒙古自治区相关主管部门的批复，同时获得SGS颁发的ISO14021循环材料验证声明。金力永磁将磁材工厂生产的全部过程中产生的磁泥、边角料等可回收物供应给银海新材进行回收加工，节约稀土资源的同时还可实现用户使用回收稀土原料的需求。2025年上半年，银海新材实现营业收入7889万元，净利润1359万元。

  1）稀土磁材出口修复，海外补库备库需求拉动2025下半年需求量开始上涨。2）进口矿纳入指标管理，稀土供给侧管控收紧，供需格局改善稀土价格中枢有望抬升。3）稀土出口管制凸显战略价值，海外中重稀土或面临供应紧张，价格持续上涨有望带动国内一并抬升。4）公司在手订单充足，产能扩张稳步推进，提前布局新兴领域具备成长性，有望充分受益行业触底回升带来的盈利能力大幅改善。

  1）稀土永磁下游需求大幅萎缩的风险；2）稀土价格大大下跌的风险；3）公司新建项目投产没有到达预期的风险；4）公司新增产能释放没有到达预期的风险。

  电子元器件是支撑信息技术产业高质量发展的基石，也是保障产业链供应链安全稳定的关键。国防建设和国民经济建设对电子元器件国产化的刚性需求将加快释放，但从产品质量、产业体系上亦需进一步加快迭代升级。

  分产品来看，公司集成电路业务下游需求回暖，市场拓展顺利，25H1收入14.69亿元（YOY+18.09%）。智能安全芯片业务持续深耕安全芯片，全面发力汽车电子业务，但因市场之间的竞争激烈，收入13.95亿元（YOY-5.85%）；石英晶体业务受益于下游蒸蒸日上，收入1.51亿元（YoY+35.78%）。

  毛利率韧性较强。公司综合毛利率55.56%，同比减少2.39pct，Q2毛利率56.3%，同比减少1.8pct；其中集成电路毛利率71.12%，同比下降3.44pct。在集成电路电路降价压力下，公司提质

  增效，特种业务毛利率仍保持高位。智能安全芯片毛利率44.16%，同比下降3.65pct，主要因产品产品价格下降叠加新品种尚未形成规模效应所致。石英晶体业务毛利率11.13%，同比下降4.06pct。

  期间费用率维持平稳。25年H1公司期间费用率30.8%，YoY+0.8pct，总体维持平稳。其中销售费用率因业务增长、扩展市场同比上涨1.6pct，至4.7%；因营收增长带来规模效应，研发费用率、管理费用率分别为21.5%和4.9%，同比减少1.0pct和0.6pct。

  生产交付节奏加快，订单陆续交付。公司25H1存货19.4亿元，较期初减少1.7%，其中在产品5.2亿元，较期初增加36.4%，公司生产节奏有所加速；发出商品3.3亿元，较期初减少20.6%，或意味着产品出库速度加快，下游需求向好。合同负债端，25H1为2.08亿元，较期初减少26.8%，订单陆续交付，结转至收入。

  股份回购已完成，股权激励落地有望提速。截至25年7月11日，公司23年和25年已累计回购公司股票约948.6万股，总金额约8亿元，用于股权激励。我们预计公司股权激励方案或将于Q3落地，并有效提升核心骨干员工积极性，进而促进公司持续增长。

  特种集成电路方面。FPGA 及系统级芯片持续领跑行业，用户群持续拓展，新一代高性能产品批量交付。高端AI＋视觉感知、中高端MCU等产品研制进展顺利，将进入公司未来主控芯片产品系列。宇航领域25年起，发展从1-10，新推出宇航用FPGA、回读刷新芯片、存储器、总线接口等产品，推广顺利且获核心用户批量应用。

  智能安全芯片方面。第二代汽车域控芯片TH6系列已导入多家Tier1和主机厂，一代＋二代芯片年出货量已达数百万颗，未来将受益于车载MCU的国产化进程。即将发布的IPhone17air或采用eSIM，国内终端厂商将快速跟进，eSIM增长迎破冰。公司eSIM产品已导入多家头部手机生产厂商，先发优势明显。

  石英晶体方面，小型化、高频化、高精度产品研发不断推进，公司竞争优势逐步凸显，有望逐步打开在汽车电子、低空经济、人工智能、AI 算力模型、光模块等众多领域的应用。

  特种芯片封装线顺利投产，高毛利率有支撑。报告期内，公司自建的高可靠芯片封装线顺利投产，有助于减少对外部封装环节的依赖，高毛利率现状有望持续。与此同时，公司的供货保障能力得到了进一步强化，产品从生产到交付的周期或将呈现缩短态势。

  投资建议：作为集成电路国产化核心标的，公司兼具确定性与成长性，将受益于2025年特种行业景气度回升对特种集成电路业务的拉动。与此同时，特种产品矩阵扩张及汽车电子等民品业务增量业务也将为公司未来收入持续增长提供支撑。

  国内高可靠新型电子元器件应用领域提质上量刚性需求、国产替代需求加速；汽车电子科技类产品导入加速。

  水电行业：业绩稳健、现金流充裕，红利价值突出。水电业绩主要根据装机、利用小时、电价、成本四个要素。其中装机增长可预期性较强，澜沧江、雅砻江、大渡河流域仍有较大增长潜力，除此之外，抽蓄、新能源有望成为水电企业的第二增长极。电价绝对值和波动性均低于其他电源。成本端相对刚性，且随着折旧到期、贷款偿还&债务置换优化空间较大。仅利用小时受来水影响较难预测，但我们大家都认为长久来看，来水存在均值回归属性；短期来看，大水电资产凭借强大的调节能力可在某些特定的程度上平滑波动。因此，我们大家都认为水电板块整体而言业绩呈现稳中有升的态势。在此基础上，考虑到水电企业非付现成本占比较高，现金流较为充裕，相关企业分红意愿、分红能力均较强，25E股息率与十年期国债收益率的利差处于2020年以来80%-90%的分位数水平，配置价值突出。

  背靠三峡集团，水电装机规模全球领先。长江电力是由中国长江三峡集团公司作为主发起人以发起方式设立的股份有限公司。企业主要从事水力发电、投融资、抽水蓄能、智慧综合能源、新能源和配售电等业务，经营区域覆盖中国、秘鲁、巴西、巴基斯坦等多个国家，是全球最大的水电上市公司。公司在国内运营管理乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝六座梯级电站。截至2024年末，公司总装机容量7179.5万千瓦，其中国内装机7169.5万千瓦，占国内常规水电装机的19%。

  装机：中短期内可预见的增长大多数来源于存量机组铭牌调整和扩机，与此同时积极布局抽蓄和新能源，水风光一体化打开长期成长空间。公司目前暂无新的水电站开发规划，我们预计未来装机增量大多数来源于存量机组铭牌调整和扩容。具体来看，铭牌调整方面，溪洛渡、向家坝电站已完成前期技术工作，正在有序办理装机容量核准审批流程，届时可分别贡献装机增量126、40万千瓦。扩机方面，目前葛洲坝、向家坝电站具有扩机潜力，预计分别扩容144万千瓦、80万千瓦，公司正在争取纳入国家规划。在此基础上，公司积极布局抽蓄和新能源业务，抽蓄方面，目前拥有5个控股项目，合计装机680万千瓦，有望于2028年进入投产期；新能源方面，企业主导金沙江下游清洁能源基地开发，规划新建风电、光伏总装机预计超1500万千瓦，其中云南侧首批项目已于24年末全部投产，总装机容量274.3万千瓦；四川侧规划超1200万千瓦的风电、光伏新能源项目，其中122万千瓦新能源项目已并网发电。

  利用小时：六库联调打造核心竞争力，行业一马当先的优势明显。公司凭借强大的调节库容，可有效抵御来水波动，提高水能利用效率。2022-2024年，公司节水增发电量分别为85.98、121.3、128.7亿kwh，占总发电量的4.6%、4.4%、4.3%，助力其实现明显高于行业平均、以及领先其他大水电资产的利用小时数。

  电价：公司电量消纳结构多元，计划电价和市场电价并存，25年火电电价下行影响有限。公司电价机制按照是否市场化分为计划电价和市场化电价。具体而言，三峡、葛洲坝电站无市场电，溪洛渡、向家坝市场电占比较低（据公司2021年披露的数据，向家坝、溪洛渡市场化比例分别约为22%、26%），乌东德、白鹤滩电量基本全部市场化。2025年，受煤价下行等多重因素交织影响，全国多数省份火电市场化电价下行。聚焦乌东德、白鹤滩主要送电省份广东省、浙江省、江苏省，其2025年年度长协电价下降幅度约为15.8%/10.8%/8.9%或7.4、5、4分/kwh。但考虑到公司电价并非完全传导火电电价降幅，预计电价整体下行压力可控，我们测算25Q1、25Q2公司度电营收同比-0.6%、+0.4%。

  成本：机器设备折旧到期&财务费用压降，优化空间较大。水电成本端以折旧、财务费用为主，占营业总成本的60%左右。三峡电站机组于2003-2012年间陆续投产，考虑18年的折旧年限，预计机器设备折旧将于2021年开始陆续到期；我们测算25-27年有望释放近11亿元的利润。再往后看，溪洛渡、向家坝电站于2012年开始投产，我们预计在2030年前后公司将迎来新一轮折旧到期。水电站投产后，一方面产生的现金流入将部分用来偿还银行贷款，带动有息负债规模下降，有利于减少财务费用；另一方面，考虑到近年来国内贷款利率持续下行，债务置换也有助于压降财务费用。我们测算长江电力在稳定运营期（即两轮电站投产之间的过渡期）财务费用的复合增速在-8%。2024、25Q1公司财务费用分别减少14.3、3.7亿元，占同期总利润增量的22%、26%。

  出资建设葛洲坝航运扩能工程对公司现金流和利润的影响有限。公司拟投资建设葛洲坝航运扩能工程，已于8月15日通过通过股东大会审议，出资金额约为266亿元，项目总工期91个月，引发市场对未来分红和业绩增长的担忧。但我们大家都认为：1）现金流方面，预计年均支出金额约为35亿元。公司24年经营性净现金流596亿元，现金分红231亿元，财务费用111亿元，剩余约254亿元用于新增对外投资和偿还存量债务。基于此，我们判断每年新增35亿元的资本开支或不会对公司既定分红承诺造成影响。2）利润方面，葛洲坝航运扩能工程相关成本需在发电成本中列支，假设40-45年的折旧年限，则266亿元资本开支对应年折旧金额6亿元左右。但考虑到该工程的建设有望推动葛洲坝电站扩机项目的实施，对应新增装机80万千瓦，按2024年葛洲坝电站利用小时数测算年发电量约50亿kwh，有望对冲新增折旧的影响。

  十五五分红规划落地叠加控制股权的人增持彰显发展信心，红利标杆配置价值凸显。公司公告对2026年至2030年每年度的利润分配按不低于当年合并报表中归属于母公司股东的净利润的70%进行现金分红，延续2021年至2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红的政策。与此同时，公司控制股权的人中国三峡集团计划在未来12个月内通过证券交易市场增持公司股份，增持金额不低于40亿元、不高于80亿元。我们基于公司25年盈利预测，在假设70%的现金分红比例条件下，测算公司股息率为3.50% （基于2025/8/22股价），较十年期国债收益率1.78%的利差达到172 bp，处于2020年以来96%分位数的水平，配置价值凸显。

  本文摘自：中国银河证券2025年8月31日发布的研究报告《【银河研究】2025年9月投资组合报告：业绩为锚，政策为帆》